Guide des fonds de capital-risque

Bien que les fonds de capital-risque semblent similaires aux business angels sur le papier, deux caractéristiques permettent de les distinguer :

1. La provenance des fonds. — Les fonds de capital-risque financent des entreprises avec les sommes qu’ils collectent auprès de leur limited partners (LPs), des investisseurs privés qui placent une partie de leur épargne dans des fonds de capital-risque. De leur côté, les business angels investissent leur propre argent. Dans la pratique, il arrive que des entrepreneurs à succès capitalisent sur leur réseau pour créer leur propre fonds de capital-risque, ce qui les situe à mi-chemin entre les fonds traditionnels et les business angels qui agissent pour leur seul compte.
2. Les cycles d’investissement. — Les fonds de capital-risque peuvent injecter de l’argent dans une entreprise à plusieurs reprises, lors de plusieurs « tours » d’investissement, espacés de quelques années à chaque fois. Plus le temps va passer, plus l’entreprise financée va grandir, et plus les fonds de capital-risque y injecteront des sommes conséquentes dans l’espoir d’en faire un acteur incontournable — et de réaliser une plus-value à la revente de leurs parts. Ce cycle dure 5 à 7 ans au total. De leur côté les business angels n’investissent qu’une seule fois dans une entreprise, au tout début de l’aventure, et souvent pour des durées plus courtes (3 à 5 ans).

Bien que distincts sur le papier, business angels et fonds de capital-risque se complètent en réalité. Par exemple, un premier investissement réalisé par des business angels est souvent suivi d’un seed round (une première levée) menée par un fonds de capital-risque. Les deux milieux sont poreux.

Si un fonds de capital-risque injecte de l’argent dans votre entreprise, vous pouvez vous attendre à ce que le fonds reconduise l’opération quelques années plus tard, lorsque vous aurez besoin d’une rallonge. Les fonds de capital-risque investissent par louches successives et ils investissent des montants de plus en plus conséquents à mesure que votre entreprise grandit et que vos besoins en capital augmentent.

Le premier cycle d’investissement (seed round) intervient durant la phase d’amorçage d’une entreprise et se chiffre généralement en centaines de milliers d’euros. C’est le tour de financement le plus risqué pour les fonds de capital-risque, mais c’est aussi le plus rémunérateur potentiellement. Le cycle de financement suivant, la série A, intervient quelques mois ou quelques années après le seed round, quand l’entreprise a prouvé qu’elle pouvait attirer des clients, et les sommes en jeu se chiffrent alors en millions voire en dizaine de millions d’euros.

D’autres cycles de financement peuvent suivre la série A, et d’autres fonds de capital-risque peuvent entrer dans la danse en cours de route. On parle alors de série B ou de série C. Dans la pratique, comme de nombreuses startup échouent tôt dans leur histoire, les seed rounds et les series A représentent plus de la moitié des levées de fonds en France. Plus conséquentes, les séries B et C sont donc aussi plus rares, car elles s’adressent à des entreprises matures, qui ont su attirer de nombreux clients et prendre une belle place sur leur marché.

Les fonds de capital-risque s’intéressent aux entreprises qui :

• ne sont pas encore cotées en bourse ;
• ont une équipe de management expérimentée ;
• sont au début de leur croissance ou en pleine phase d’expansion ;
• vendent un produit qui peut fonctionner à grande échelle ;
• commencent à générer des revenus ou sont sur le point de le faire ;
• font moins de 5 millions d’euros de chiffre d’affaires par an.

Les fonds de capital-risque peuvent constituer une bonne source de financement pour les raisons suivantes :

• vous n’avez rien à rembourser en fin de mois, contrairement à un crédit bancaire, et généralement pas de dividendes à verser aux fonds non plus ;
• vous n’avez pas besoin d’attendre de dégager des profits, voire des revenus, pour qu’un fonds accepte de vous financer ;
• vous pouvez compter sur le soutien et le réseau de l’équipe qui gère le fonds ;
• vous pouvez lever des millions d’euros sans céder une part trop importante de votre société (10 à 25 %) ;
• vous embarquez un nouvel administrateur qui peut vous conseiller en plus de vous financer (board member) ;
• vous donnez de la crédibilité à votre projet, ce qui peut vous permettre d’aller chercher un prêt bancaire dans la foulée. Chez Memo Bank par exemple, si votre entreprise a levé des fonds au cours des 12 derniers mois, vous pouvez accéder à un financement qui peut s’élever jusqu’à 500 000 euros.

Les fonds ont des exigences particulières qui peuvent rebuter certains entrepreneurs :

• vous devez céder des participations dans votre entreprise à chaque tour de financement (série), ce qui peut diluer votre participation si vous effectuez plusieurs levées à la suite;
• vous devez accueillir une ou plusieurs personnes dans votre conseil d’administration, des gens qui peuvent vous ralentir si vous les choisissez mal ;
• vous devez prendre le temps de rencontrer de nombreux fonds et entretenir de bonnes relations avec eux, ce qui peut vous détourner de vos affaires courantes ;
• vous pouvez vous retrouver avec beaucoup de trésorerie d’un seul coup, ce qui peut vous conduire à dépenser sans compter des fonds qui ne proviennent pas de votre activité réelle.

Valorisation

Pour qu’un fonds de capital-risque puisse prendre une participation dans votre entreprise, vous devez déterminer la valorisation de votre entreprise, c’est-à-dire ce qu’elle vaut, son prix. Le marché peut bien sûr vous aider à établir une valorisation, mais rien ne vous empêche de proposer un chiffre. Quelle que soit la méthode que vous retenez pour la déterminer, votre valorisation a son importance, car elle va déterminer les conditions dans lesquelles vous allez pouvoir lever.

Exemple de calcul de valorisation

Admettons que vous fixiez la valorisation de votre entreprise à 10 millions d’euros. Admettons aussi que vous ayez émis 10 millions d’actions au total. Dans ces conditions, l’action de votre entreprise vaut 1 €. Si vous souhaitez lever 2 millions d’euros, vous allez émettre 2 millions d’actions supplémentaires, des actions que vous allez proposer à des fonds, ce qui aura pour effet de porter le nombre total d’actions à 12 millions (10 + 2). Dans le même temps, la valorisation de votre entreprise passera à 12 millions d’euros, car il y aura alors 12 millions d’actions à 1 € en circulation. Au total, vous céderez 2 millions d’actions (sur un total de 12) à un fonds de capital-risque, ce qui revient à diluer votre participation de 16,67 % (2/12). Si vous déteniez 100 % de votre entreprise avant la levée de fonds, vous ne détiendrez plus que 83,33 % à l’issue de votre levée.

Les questions à vous poser

Une valorisation très élevée n’est pas une garantie de succès. Avant de lever des fonds avec sur la base d’une valorisation conséquente, demandez-vous si vous avez des chances de dépasser la valorisation en question dans les 6 à 12 mois qui suivent. Si vous avez des doutes, mieux vaut lever sur la base d’une valorisation plus modeste, que vous avez plus de chances de réellement atteindre à terme. Demandez-vous aussi si des acheteurs accepteraient de payer plus cher que votre valorisation actuelle pour racheter votre entreprise. Si la réponse est non, alors vous devriez peut-être envisager une introduction en bourse — en espérant qu’elle se fasse à un prix supérieur à votre dernière valorisation en date.

Montant envisageable

Le montant qu’un fonds de capital-risque peut injecter dans votre entreprise dépend de la maturité de votre produit, de votre nombre de clients que vous avez, et de votre rythme de croissance durant les mois qui précèdent la levée.

En France, vous pouvez tabler sur les ordres de grandeur suivants lors des différents tours de financement possibles :

• Seed round : entre 300 000 € et 1 million d’euros ;
• série A : entre 1 et 5 millions d’euros ;
• série B : entre 5 et 50 millions d’euros ;
• série C : entre 5 millions et plus l’infini (environ).

Notez que le montant et la fréquence des tours de financement sont intimement liés à la conjoncture économique. En période de disette, certains fonds de capital-risque mettent leur chéquier sous clé. Inversement, en période d’euphorie, vous pourriez très bien vous retrouver avec plusieurs propositions sur la table à chaque levée de fonds. Les cycles de financement suivent les cycles économiques.

Délai d’octroi

Comptez 6 à 12 mois entre votre premier contact avec un fonds de capital-risque et l’octroi de votre financement. Si vous envisagez d’ouvrir votre capital à des fonds de capital-risque, vous gagneriez donc à prendre contact avec eux avant même d’avoir besoin d’un financement. Pour prendre les devants, vous pouvez faire en sorte de parler régulièrement à des gérants de fonds, même quand vous ne cherchez pas à lever des fonds.

Et si vous vous demandez comment hiérarchiser vos rendez-vous avec des fonds de capital-risque, arrangez-vous pour finir une série de rendez-vous par les fonds qui vous attirent le plus, de manière à vous faire la main auprès de fonds qui sont moins prioritaires à vos yeux. Les gérants de fonds savent que les entrepreneurs prospectent toujours auprès de plusieurs fonds avant de boucler une levée. C’est le jeu.

Durée de l’investissement

Les fonds de capital-risque cherchent généralement à revendre leur participation au bout de 5 à 10 ans — en faisant une plus-value au passage, idéalement. Il peut arriver que des fonds conservent leur participation pendant plus de 10 ans, pour aider une entreprise à devenir un acteur incontournable sur son marché par exemple.

Pour « sortir », c’est-à-dire pour revendre leur participation, les fonds attendent généralement l’un des trois évènements suivants :

1. Votre entreprise est introduite en bourse (IPO) ;
2. Votre entreprise est rachetée par un tiers (acquisition) ;
3. D’autres investisseurs veulent vous financer (cash out).

Documents de référence

Si vous vous mettez d’accord avec un ou plusieurs fonds, vous signez une term sheet avec eux, c’est-à-dire un document qui fixe les conditions dans lesquelles les fonds acceptent de vous financer.

Voici des exemples de questions qui pourraient vous être posées par des fonds de capital-risque lorsque vous leur présentez votre projet.

• Questions sur votre équipe. — Qui compose votre équipe ? Quelles sont les expertises dont votre équipe dispose ? Avez-vous déjà travaillé avec les membres de votre équipe ? Pourquoi votre équipe est-elle la bonne équipe pour ce projet ?
• Questions sur votre marché. — Qui sont vos clients ? Comment en attirez-vous de nouveau ? Comment retenez-vous vos clients actuels ? Quelle est la taille de votre marché potentiel ? Que valent vos concurrents ?
• Questions sur votre produit. — En quoi votre produit est-il différent ? Quel problème votre produit permet-il de résoudre ? Qu’est-ce qui empêche vos concurrents de vous copier ? Comment comptez-vous rester dans la course ?

Annuaires

• FranceInvest (association de fonds)
• Ultimate VC List (Serena Capital)

Articles

• A Guide to Seed Fundraising (Y Combinator)
• Step-by-Step Fundraising Tactics (1st Round Capital)
• A fundraising survival guide (Paul Graham)
• How to raise investment (Tom Blomfield)

Livres

• High Growth Handbook (Stripe Press)
• Secrets of Sand Hill Road (a16z)